Конвертируемая облигация (Convertible Bond) дает ее владельцу право на периодические платежи, а также возможность обменять ее на обыкновенные акции компании-эмитента через определенный срок по определенной цене. При конвертации облигаций держатель получает акции и теряет право на купонный доход.

Идея выпуска конвертируемых облигаций состоит в том, чтобы привлечь инвесторов, которые заинтересованы не только в получении фиксированного дохода, но и в увеличении капиталовложений в случае роста стоимости акций компании.

• В связи с тем, что подобные долговые бумаги предоставляют возможность конвертации в акции, ставка купона по ним обычно ниже, чем по обыкновенным облигациям.

Цена обыкновенных акций, по которой облигация может быть конвертирована, основана на коэффициенте конвертации , который представляет собой показатель числа акций, которые можно купить за каждую облигацию.

• Например, если облигация номиналом в $1000 имеет коэффициент конвертации 10, то ее можно конвертировать в 10 обыкновенных акций, что означает цену акции в $100.

Однако это не значит, что держатель облигации немедленно обменяет ее на акции - это случится лишь тогда, когда рыночная цена акции будет равна или превысит величину, предполагаемую коэффициентом конвертации. Если рыночная цена обыкновенных акций превысит цену, предполагаемую коэффициентом конвертации, то цена облигации тоже возрастет, поскольку ее стоимость, основанная на ее конвертируемости, теперь больше, чем ее цена, основанная на потоке будущих процентных платежей от компании в качестве платы за облигацию.

Преимущества для инвестора

Для инвестора конвертируемые финансовые инструменты – это не только возможность дополнительных прибылей, но прежде всего гарантированная доходность и минимум рисков.

При росте цены на акции эмитента инвестор получает премию в результате переоценки акций. В случае понижения цены – возвращает собственные средства и получает гарантированный доход.

У большинства выпусков конвертируемых облигаций устанавливается только одна дата конверсии. Как правило, право на конвертацию появляется у инвестора через 3-5 лет после первоначального выпуска.

Виды конвертируемых облигаций

В зависимости от того, в какой ситуации владельцу облигации предоставляется право на конвертацию, можно выделить два вида конвертируемых облигаций.

1. Безусловные – предоставляют безусловное право на конвертацию, в том числе и в случае добросовестного исполнения эмитентом обязательств по своим долговым бумагам.

2. Условно конвертируемые – предоставляют право на конвертацию лишь в случае, когда эмитент не способен погасить свой долг по облигациям.

Также выделяют следующие типы конвертируемых облигаций.

Конвертируемые облигации с нулевым купоном –известны как LYONS (Liquid Yield Option Notes), не предусматривают купонных платежей и реализуются с дисконтом при размещении. Обычно в них также заложен пут опцион – право продать их эмитенту по заранее оговоренной цене.

Обмениваемые облигации – конвертируются в акции другой компании, зачастую, не имеющей отношения к эмитенту облигаций. Так, если компания хочет продать свои доли в других корпорациях, то в некоторых случаях это выгоднее сделать путем выпуска обмениваемых облигаций.

Начинающие инвесторы часто задают вопрос, что представляют собой конвертируемые облигации, и являются ли они облигациями или акциями. По существу они являются корпоративными облигациями, которые могут быть преобразованы их держателем в обыкновенные акции компании-эмитента. В этой статье будут рассмотрены основные свойства этих ценных бумаг со всеми возможными нюансами.

Что представляет собой конвертируемая облигация?

Как подразумевает название, конвертируемые облигации дают держателю право выбора обменять облигацию на заранее определенное количество акций компании-эмитента. Сразу после эмиссии, они ведут себя точно так же, как обычные корпоративные облигации, хотя процентная ставка по ним, как правило, немного ниже. Поскольку конвертируемые облигации могут быть обменены на акции, и владелец, таким образом, может получить доход от повышения цены базовых акций, компания-эмитент предлагает по ним более низкую доходность. Если цена акции не будет расти, то инвестор не будет их конвертировать, и получит доход в виде купона (размер которого будет ниже, чем по аналогичной неконвертируемой корпоративной облигации). Как и везде, такая ситуация вызвана соотношением риск/доход.

Коэффициент конвертации

Коэффициент конвертации (также называемый конвертационной премией) определяет, сколько акций может быть получено о конвертации каждой облигации. Он может быть выражен как отношение или как конвертационная цена, и обычно указан в контракте наряду с другими условиями.

Конвертационное отношение 35:1 означает, что одна облигация (например, с номинальной стоимостью 1000$) может быть обменена на 35 акций. Вместо отношения может быть указана премия. Например, премия 20% означает, что если инвестор хочет конвертировать облигацию в акции, он должен будет оплатить цену обыкновенных акций, которая была во время эмиссии облигаций плюс 20%. В принципе это одни и те же вещи, только указанные различными путями.

На расположенной ниже диаграмме показан рост дохода по конвертируемой облигации, который наблюдается с повышением курса акций. Заметьте, цена облигации начинает расти, когда курс акций приближается к конвертационной цене. В этом пункте конвертируемая облигация работает так же, как опцион на акции. Если курс акций повышается или становится чрезвычайно волатильным, облигация будет вести себя также.

Важно помнить, что конвертируемые облигации обычно близко следуют за ценой базового актива. Исключения возникают в случаях, когда курс акций существенно понижается. В этом случае, при наступлении даты платежа, владельцы облигаций получат не меньше, чем номинальная стоимость.

Принудительная конвертация

Обратная сторона конвертируемых облигаций является тем, что компания-эмитент имеет право отозвать их. Другими словами, компания имеет право принудительно конвертировать облигации. Принудительная конвертация обычно происходит, когда цена акций становится выше, чем сумма, которую необходимо было бы выплатить, если бы облигация была предъявлена к погашению. Также она может происходить на дату отзыва облигации. Этот атрибут ограничивает потенциал прироста капитала по конвертируемой облигации. Однако это не следует понимать как лимит, как это происходит с обыкновенными акциями.

Цифры

Как упоминалось ранее, конвертируемые облигации являются довольно сложными ценными бумагами по нескольким причинам. Во-первых, они объединяют особенности и облигаций, и акций, что может несколько запутать неопытного инвестора. В этом случае необходимо взвесить все факторы, влияющих на цену этих ценных бумаг. Такими факторами являются смесь того, что происходит с рыночными процентными ставками (что напрямую затрагивает ценообразование облигаций), и рынок для базовых акций (который затрагивает цену акций).

Затем необходимо учесть факт, что эти облигации могут быть отозваны эмитентом по определенной цене, которая ограждает его от любого резкого скачка курса акций. Все эти факторы важны и должны быть учтены при оценке конвертируемых облигаций.

Предположим, что корпорация выпускает пятилетних конвертируемых облигаций с 5%-ым купоном и 10 %-ой премией на $5 миллионов. Это означает, что корпорация должна будет ежегодно выплачивать проценты в размере 250,000$, либо $1,25 миллиона за весь период обращения облигаций.

Если бы акции корпорации торговались по 50$ на момент эмиссии конвертируемых облигаций, то у инвесторов был бы опцион на конвертацию их облигаций в акции по цене 55$ (50$ x 1,1 = 55$). Поэтому, если бы акции торговались по 65$ на дату истечения срока обращения конвертируемой облигации, то разница в 10$ на акцию являлась бы прибылью для инвестора. Однако обычно существует ограничение по сумме, на которую может увеличиться стоимость акций, которое устанавливается оговоркой об отзыве.

Например, если руководителям корпорации будет невыгодна ситуация, когда курс акций вырастет до 100$, то они просто отзовут их облигации, тем самым ограничив прибыль инвесторов. Напротив, если бы курс акций упал к 25$, то держатели конвертируемых облигаций все равно получат номинальную стоимость в срок платежа. Это означает, что хотя конвертируемые облигации и ограничивают риск, когда курс акций резко падает, они также ограничивают верхнюю планку дохода, если курс обыкновенных акций резко возрастает.

Подведем итоги

Такое обилие разнообразных свойств и нюансов обращения конвертируемых облигаций на первый взгляд может заставить их выглядеть более сложными, чем они действительно являются. В самом общем виде конвертируемые облигации предоставляют своего рода подушку безопасности для инвестора, желающего получить доход от роста акций определенной компании, в перспективах которой они неуверенны. Инвестируя в конвертируемые облигации можно ограничить риск снижения курса акций, за счет ограничения верхней планки потенциала доходности.

Конвертируемые облигации

Владелец данных облигаций помимо купонных платежей и права получить номинальную стоимость, имеет также возможность конвертировать (обменять) облигации на определенное число других ценных бумаг. Почти всегда речь идет об обмене на обыкновенные акции.
Основное отличие от конвертируемых облигаций от облигаций с варрантом состоит в том, что варрант может быть отделен от облигации и продаваться отдельно, исполнение варранта никак не связано с облигацией. В отличие от этого конвертируемая облигация может быть только обменена.
Идея выпуска конвертируемых облигаций - привлечь инвесторов, которые заинтересованы не только в получении фиксированного дохода, но и росте своих капиталовложений в случае роста акций фирмы. Таким образом, конвертируемые облигации являются для инвесторов "гибридной" ценной бумагой, обладающей свойствами и акций, и облигаций.
Конвертируемые облигации дают эмитенту снизить процентные выплаты, потому что инвестор, приобретающий конвертируемые облигации, согласен примириться с более низким купонным процентом, поскольку имеет дополнительную возможность выигрыша при конвертации.
Исследователи не имеют однозначного объяснения того, почему фирмы выпускают конвертируемые облигации. По мнению ряда авторов, в 2/3 случаев конечной целью фирмы является выпуск акций, и фирмы, выпускающие конвертируемые облигации, уверены в росте цены их акций. Одним из объяснением выпуска конвертируемых облигаций является то, что в практической инвестиционной деятельности фирма может сталкиваться с многоступенчатыми проектами. Например, фирма имеет проект, который может начать реализовываться в данный момент. Кроме того, имеется другой проект, который, возможно, станет целесообразным через некоторое время; однако эта возможности может и не быть. В этом случае, выпуская конвертируемые облигации, фирма решает задачу финансирования доступного проекта, а при реализации следующего проекта фирма надеется иметь средства за счет осуществления конвертации.
Конвертируемые облигации, помимо других характеристик, типичных для всех других видов облигаций, обладают также рядом дополнительных характеристик. При этом важно подчеркнуть, что в разных странах конвертируемые облигации могут иметь существенные отличия, которые необходимо принимать во внимание.
Дата конверсии - дата, в которую можно произвести конвертацию. Обычно оговаривается не конкретная дата, а срок, начиная с которого можно производить обмен. Однако в ряде стран, в частности, в Испании, при выпуске облигации фиксируется ряд дат (обычно 2 или 3), в которые может быть проведен обмен (Fernandez, 1996).
Конверсионное отношение - количество других ценных бумаг (акций), в которое может быть конвертирована 1 облигация. С конверсионным отношением связано понятие цена конверсии, определяемая как цена акции, получаемая при конвертации. При выпуске конвертируемых облигаций цена конверсии обычно устанавливается на 10-30% выше, чем текущая рыночная цена акции. Однако может применяться и другой принцип установления конверсионного отношения. В Испании, в частности, владелец конвертируемой облигации имеет право обменять облигацию на акции исходя из рыночной цены акции, сложившейся за определенной количество дней, предшествующее дате конвертации, и скидки относительно этой цены (в процентах), записанной в проспекте эмиссии облигаций. В зависимости от выбора конверсионного отношения эмитент может придавать облигации черты как "классической" облигации (если конверсионное отношение высоко и вероятность конвертации мала), так и обыкновенной акции (если конверсионное отношение низкое, и вероятность конвертации велика). Среди конвертируемых облигаций также существует ряд разновидностей. Среди них можно выделить следующие:

• Конвертируемые облигации с нулевым купоном - В англоязычной литературе данные облигации известны под названием LYONS (Liquid Yield Option Notes). Данные облигации не предусматривают купонных платежей и реализуются с дисконтом, а в остальном аналогичны обычным конвертируемым облигациям. Одной из особенностей LYONS является то, что в них обычно предусмотрен пут опцион, т.е. право продать их эмитенту по заранее оговоренной цене. Обычно пут опцион может быть исполнен каждые 5 лет. Впервые данные облигации были выпущены в 1985 году при содействии инвестиционного банка Merrill Lynch, и уже через несколько лет после появления на долю LYONS пришлось около 20% рынка конвертируемых облигаций. Эмитентами LYONS обычно являются крупные компании с высоким кредитным рейтингом.
• Обмениваемые облигации - Представляют собой облигации, обмениваемые на ценные бумаги (акции) другого эмитента. В США это сравнительно редкий тип облигаций, к примеру, к концу 80-х гг. на американском рынке активно продавались подобные облигации всего 12 эмиссий. В Европе обмениваемые облигации получили большее распространение, что связано с распространенной практикой совместного владения корпорациями акциями друг друга (Euromoney, Aug 1998). Если компания желает продать свои доли в других корпорациях, то в некоторых случаях это выгоднее сделать путем выпуска обмениваемых облигаций.
• Конвертируемые облигации с обязательной конвертацией - Отличие данных облигаций от обычных конвертируемых облигаций состоит в том, что владелец в течении срока обращения облигации обязан осуществить их конвертацию в другие ценные бумаги (акции). Данный вид облигаций является сравнительно новым в мировой практике, и если в США такие облигации уже получили распространение, то в Европе были осуществлены только единичные выпуски, которые не пользовались большой популярностью. Интересно отметить, что термин "конвертируемые облигации" в Российской практике применяется именно к облигациям с обязательной конвертацией.

Конвертируемую облигацию можно рассматривать как обычную облигацию с бесплатной возможностью ее замены на заранее определенное количество акций. Конвертируемая облигация является своего рода компромиссным финансовым инструментом, так как она, с одной стороны,
позволяет эмитенту привлечь капитал на условиях долговых ценных бумаг и отсрочить дату появления новых акционеров и изменения структуры собственников, а с другой - инвестор получает инструмент, который рано или поздно станет долевым и позволит инвестору войти в состав акционеров и получить право участия в управлении акционерным обществом.

Согласно п. 7.1.6. Приказа ФСФР от 16.03.2005 г. № 05-4/пз-н «Об утверждении Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг», конвертация осуществляется:

а) по требованию владельцев облигаций;

б) при наступлении срока (календарная дата, период времени или событие, которое должно неизбежно наступить);

в) при наступлении обстоятельств, указанных в решении о размещении облигаций.

В случае если конвертация облигаций, конвертируемых в акции, осуществляется по требованию их владельцев, в решении о размещении таких облигаций должен быть установлен срок или порядок определения срока, в течение которого владельцами облигаций могут быть поданы соответствующие заявления, а также срок, в течение которого должна быть осуществлена такая конвертация.

В связи с тем что конвертируемые облигации предоставляют бесплатное право конвертации в акции, ставка купона по ним, как правило, ниже, чем по обычным облигациям. Следовательно, компания-эмитент имеет возможность приобрести более дешевую форму заимствования и может надеяться на то, что ей никогда не придется погашать заем, который может быть конвертирован в акции, если цена акции достаточно выросла.

Тем не менее инвестор первоначально будет получать по конвертируемым облигациям более высокий доход, чем по обыкновенным акциям, но поскольку условия конверсии обычно устанавливаются на уровне, превышающем цены по долевым инструментам на 20-25%, то владелец облигации сможет воспользоваться только лишь частью общей суммы увеличения цены акции. Следовательно, рыночная стоимость таких облигаций будет расти с ростом цен акций, но они будут защищены от падения стоимости фиксированной процентной ставкой по облигациям.

Конверсия по инициативе инвестора обычно осуществляется в тот момент, когда дивидендная доходность акций превышает доходность конвертируемых облигаций и когда конверсионная премия снижается до нуля.

Размер конверсионной премии можно определить по формуле:

где Робликщии - цена конвертируемой облигации;

m - количество акций, в которое конвертируется облигация.

Контрольные вопросы

1. Дайте определение облигации.

2. Какие существуют способы выплаты дохода по облигациям?

3. Какие основные достоинства и недостатки облигации с позиции эмитента и с позиции инвестора.

5. Что означают термины «чистая» и «грязная» цена облигаций?

6. Какие преимущества получает инвестор, размещая свои облигации через посредника (например, инвестиционный банк)?

7. Каким образом изменение рыночных процентных ставок влияет на стоимость облигаций?

8. Какие существуют способы определения доходности к погашению?

9. Зачем необходим расчет дюрации?

10. В какой ситуации инвестор с наибольшей вероятностью потребует от эмитента осуществить конвертацию конвертируемых облигаций.

Конвертируемая облигация – это долговой инструмент с фиксированной процентной ставкой, который даёт держателю право, но не обязывает его обменять облигации и оставшиеся купоны на определённое число обыкновенных акций или других долговых инструментов данного эмитента по заранее оговорённой цене и не ранее заранее установленной даты.

Конвертируемая облигация считается гибридным инструментом, поскольку обладает признаками долговых обязательств и акций. Конвертируемая облигация предоставляет инвесторам и эмитентам целый ряд возможностей, в том числе и возможность выбора другого инструмента, в который облигация может быть конвертирована. Купонные ставки по конвертируемым облигациям обычно ниже ставок по обычным облигациям ввиду того, что они обладают большим потенциалом получения дохода.

Конвертируемые облигации выпускают и правительства, и компании, однако последние пользуются этим инструментом чаще. Эти облигации могут быть конвертированы в:

• другие долговые инструменты
• акции другой организации
• акции компании

Когда у эмитента нет акций для их обмена на облигации, то последние могут быть конвертированы в другие долговые обязательства, или происходит выпуск процентного опциона.

Обмен облигаций на акции другой организации происходит на выпускаемые акции после поглощения одной компании другой или обмениваются на акции материнской организации эмитента.

Конвертация облигаций на акции компании происходит на условиях, оговоренных в письменном соглашении об эмиссии между эмитентом и покупателем. Нередко конвертируемые облигации дают эмитенту возможность досрочного обмена, что позволяет ему установить предел для роста стоимости акций. Существуют также облигации с возможностью досрочного предъявления эмитенту для погашения. Такое условие даёт эмитенту право, но не обязывает его конвертировать облигации в деньги, акции или другие долговые инструменты, в зависимости от того, что было оговорено. На практике к досрочному предъявлению прибегают в случаях, когда финансовые результаты компании не высоки, а цена акций низкая.

Право обмена облигаций на акции может действовать на протяжении всего срока жизни облигации или его части, что оговаривается в письменном соглашении.

Заранее определённая цена, которую называют ценой конвертирования , устанавливается до выпуска облигаций на уровне, превышающем текущую рыночную цену на акции организации. Практически все конвертируемые инструменты предусматривают возможность досрочного обмена, что позволяет эмитенту в принудительном порядке произвести конвертацию после того, как цена на акции достигнет определённого уровня, например, 140 % от цены конвертирования. Реальное число акций, в которые может быть конвертирована облигация, известное как конверсионное соотношение , определяется по следующей формуле:

Величина, на которую рыночная цена конвертируемой облигации превышает рыночную цену обыкновенных акций, называется конверсионной премией . По конверсионной премии можно судить, когда конвертация облигации станет доходной в будущем. Первоначальную конверсионную премию рассчитывают по формуле:

Если первоначальная конверсионная премия была превышена, инвестор может получить доход от конвертирования и продажи акций на рынке. Приведённый ниже пример показывает, как работает этот механизм.

Компания выпускает конвертируемую облигацию с следующими характеристиками.

Это означает, что, если инвестор конвертирует облигацию, он получит 50 акций.

Таким образом, цена на обыкновенные акции эмитента должна вырасти более чем на 21,21 %, чтобы конвертирование облигации стало выгодным.

После конвертирования облигации в акции или другие инструменты эта облигация прекращает своё существование, а вместе с ней и долговое обязательство эмитента.

В долгосрочной перспективе инвестор может получить вознаграждение в результате конвертации облигации в акции и продажи последних с прибылью на фондовом рынке. С учётом такого потенциала получения дохода купонная ставка конвертируемой облигации устанавливается на более низком уровне, чем ставка простой облигации. Купон, как правило, имеет чуть более высокую ставку дохода по сравнению со средним дивидендом по обыкновенным акциям.

Причины выпуска конвертируемых облигаций:

• возможность избежать снижения прибыли на акцию (EPS); чем больше акций, тем ниже EPS
• возможность привлечь инвестиции в фондовые и долговые инструменты, не затрагивая существующих акционеров
• низкая стоимость выпуска долговых обязательств по сравнению с стоимостью выпуска акций, на новые акции иногда приходится устанавливать скидки, с тем чтобы привлечь новых инвесторов
• процентные платежи и стоимость выпуска являются фиксированными, в отличие от дивидендов, которые зависят от прибыли компании и могут сильно колебаться, помимо этого, процентные платежи могут быть более выгодными с точки зрения налогообложения
• до момента конвертации облигаций не происходит разводнения дивидендов и контроля над организацией, поскольку число выпущенных акций не меняется
• после конвертации акционерный капитал эмитента возрастает, а его долгосрочные долговые обязательства уменьшаются, отказ от конвертации выливается для эмитента в дешёвое долгосрочное заимствование

Инвесторы, покупающие конвертируемые облигации, фактически приобретают процентный опцион на будущий выпуск облигаций. При этом они получают следующие преимущества:

• гарантированный фиксированный доход против дивиденда до момента конвертации
• при конвертации инвестор получает заранее известное число акций без уплаты брокерской комиссии
• первоочередное право облигации на часть капитала эмитента в случае его ликвидации

Таблица 1. Преимущества и недостатки конвертируемых облигаций.

Каким будет конверсионное соотношение и когда облигацию можно будет прибыльно конвертировать?

Это означает, что, если инвестор конвертирует облигацию, он получит 12 акций.

Таким образом, цена на обыкновенные акции эмитента должна вырасти более чем на 12,42 %, чтобы конвертирование облигации стало выгодным.